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마지막 업데이트: 2022년 6월 11일 | 0개 댓글
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환위험을 회피함과 더불어 선물환율보다 행사환율을 높이기 위하여 키코통화옵션상품이 등장하게 되었다. 그러나 시장환율이 녹아웃환율 이하인 경우와 시장환율이 녹인환율 이상인 경우특히 후자의 경우 오버헤지에 해당된다면 기업에게는 커다란 손실이 초래된다. 당사자들은 환율급등의 가능성을 매우 낮게 평가하고 키코통화옵션계약을 체결하였지만, 이러한 예상과는 달리환율이 급등하여 이 계약의 헤지성 내지는 공정성에 관한 논란이 전개되었다. 구체적으로는 키코통화옵션계약의 조항이 약관의 규제에 관한 법률의 규제대상이 되는 불공정한 계약의 조항이냐는문제, 키코통화옵션계약에 대하여 사정변경의 원칙을 적용할 수 있느냐는 문제 등이 제기되었다. 키코통화옵션계약의 헤지성을 부정하는 학설은 기업의 손실은 무한대가 될 수 있으므로 양당사자의 기대이익이 대등하도록 설계했다고 보기 어렵다는 점, 정작 헤지가 필요한 구간을 위험에노출시킨 것은 투기적 거래를 한 것에 불과하다는 점 등을 근거로 하고 있다. 이 학설은 약관의규제에 관한 법률이나 사정변경의 원칙을 통하여 문제를 해결하는 것이 타당하다고 주장한다. 이에 비하여 키코통화옵션계약의 헤지성을 긍정하는 학설은 기업이 환위험 회피 목적으로만 키코거래를 하였다면 최소한 손실을 당하지는 않았을 것이라는 점, 기업들이 위험 발생가능성이높은 환율 구간을 선택하여 키코계약을 체결한 것은 합리적인 선택이라는 점 등을 근거로 하고있다. 이 학설은 약관의 규제에 관한 법률의 위반 여부와 관련된 불공정성이 인정될 가능성은거의 없다고 주장하거나 시장에 대한 예측이 어긋났다는 주관적 사정의 변경을 이유로 사정변경원칙에 의한 해지권을 행사할 수는 없다고 주장한다. 서울고등법원은 키코통화옵션계약의 헤지성을 긍정하는 학설과 유사한 입장을 취하고 있다. 기업이 통화옵션계약을 체결하는 경우 환율의 변동에 따른 모든 위험에 대처함과 동시에 고수익을 얻게 될 것을 기대할 수는 없다. 따라서 키코통화옵션계약이 다른 유사한 계약과 비교하여어떠한 장단점이 있는 가를 검토해야 키코통화옵션계약의 헤지성 내지는 공정성에 대하여 판단할 수 있다. 키코통화옵션계약을 단순선물환계약과 비교한다면 일방 계약당사자가 유리하거나불리하다고 단정할 수 없다. 수출기업은 일정구간에서 환헤지 기능을 KDI 경제정보센터 포기하게 되고, 풋옵션 계약금액과 콜옵션 계약금액의 비율이 1:2 구조라는 불이익을 받게 된다. 그러나, 수출기업은 발생가능성이 높은 범위의 위험에 대비하여 행사환율을 높이는 이익을 얻게 되는 것이다. 따라서 키코통화옵션상품은 장단점이 있는 부분적 환위험 회피상품이라고 할 수 있다. 일정구간에서 환헤지 기능을 포기하게 되며, 기업이 보유하게 될 외화보다 큰 규모로 콜옵션의 계약금액을 정하는경우 커다란 손실을 당할 위험성이 있지만, 적합성원칙, 설명의무 및 장외파생상품의 매매 등의경우 투자매매업자 등의 준수의무 등을 통하여 키코통화옵션계약의 장단점을 충분히 이해한 수출기업이 이 계약을 체결하는 것을 막을 이유는 없다.

A currency option product called ‘KIKO’ was introduced in order to avoid the foreign exchange risk as well as to increase the strike price higher than the futures price. However, when the market price is lower than than the knock-out price, and when it is higher than the knock-in price (especially when the latter case comes under over-hedging), a company suffers a huge loss. Predicting that the possibility of sudden increase in foreign exchange rate is very low, the parties involved entered into a KIKO currency option contract, but contrary to their expectations, the exchange rate soared, causing controversy over its hedging and fairness. Specifically, the controversy was over whether the provisions in the KIKO currency option contract belongs to the provisions of an unfair contract, which is subject to regulations under the law on regulations of contract terms, and whether the principle of rebus sic stanstibus can be applied to the KIKO currency option contract. One academic theory that denies the hedging of KIKO currency option contract is based on the fact that a company’s loss is boundless so the contract was not designed for the expected profit of both parties to be equal, and the fact that exposing a section that is actually in need of a hedging to the risk is just a speculative trade. This theory argues that the conflict should be settled through the law on regulations of contract terms or the principle of rebus sic stanstibus. Another academic theory that affirms that hedging of KIKO currency option contract is based on the fact that the KDI 경제정보센터 company at least would not have suffered a loss if its only purpose in KIKO dealings was avoiding the foreign exchange risk, and the fact that the companies made a reasonable decision when they chose an exchange rate section with a high possibility of risk for the KIKO contract. This theory argues that it is almost impossible to prove unfair practices in connection with violations of the law on regulations of contract terms, or argues that the termination right cannot be exercised under the principle of rebus sic stanstibus on the account of a change in subjective circumstances such as that the predictions on the market turned out amiss. The Seoul High Court is taking a position similar to the theory that affirms the hedging of KIKO currency option contract. When a company enters into a currency option contract, it cannot be expected to deal with every kind of risk, and at the KDI 경제정보센터 same time, realize a high return. Thus, in order to judge the fairness of the KIKO currency option contract, it should be compared to other similar contracts, and the pros and cons should be reviewed. Whether one side of the parties involved in the contract is advantageous or disadvantageous cannot be concluded from comparing KIKO currency option contract to simple forward contract. Exporters would be giving up their currency hedging in a certain section and would be disadvantaged from the fact that the ratio between the put option contract amount and the call option contract amount is one to two. Exporters, however, would be gaining an advantage of an increase in the strike price in case of risks in high possibility ranges. Therefore, KIKO currency option products may be regarded as product for partially hedging exchange risks with its pros and cons.

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이 글에서 우리는 Christensen and Kiefer (2000)에 의해 제안되고 Park(2000)에 의해 정교한 형태로 발전된 EEMM 추정법을 필라델피아(Philadelphia) 증권 거래소에서 거래되는 각종 통화옵션에 적용시켰다.
재무 경제학에서의 이론적 성과와 계량 경제학에서의 방법론적 발전을 결합한 EEMM 추정법은 추세함수(drift function)를 완전히 무시하고도 변동성 함수
(volatility function)에 관련되는 파라메터의 추정을 가능하게 한다. 또한, 종래의 옵션시장 실증분석에서 보조적 역할만을 해오던 옵션가격의 위상을 한 단계 격상시켜 변
동성 함수의 추정 단계에서 이미 옵션가격에 대한 정보를 이용함으로써 추정량의 효율성을 증대하였다. EEMM 추정량은 일치성의 확보를 위해, 각 관측치당 행해지는
시뮬레이션(simulation)의 횟수가 무한히 커지는 것을 요구하지 않으므로 계산하기가 비교적 용이하면서도 신뢰할 만한 통계량을 제공한다.
미국 달러와 주요 5개 통화간의 환율을 기초자산으로 한 옵션가격의 시계열 자료분석에서 외환시장이 S&P 500 지수로 상징되는 주식시장보다 상대적으로 안정적이
라는 것을 밝혔다. 한편 외환시장에서 환율의 변동성을 가장 적절히 묘사할 수 있는 모형으로 ECEV 모형이 선택되었으며 콜옵션과 풋옵션 두 가지 표본을 사용한 추정
치의 비교를 통하여 옵션시장에서의 가격 결정이 이론적 논의에서 예측되는 바와 근사한 형식으로 이루어진다는 것을 확인했다.

통화 옵션

① 의의 : 계약기간 또는 만기일에 특정 외국통화를 미리정한 환율에 매입하거나 매도할 수 있는 권리.

② 통화옵션은 선물환이나 통화선물 등 다른 통화 관련 파생상품과는 달리 보험적 성격의 권리를 매매하는 것이다.

③ 옵션의 종류는 미국식과 유럽식이 있다.

㉡ 콜옵션은 행사환율이 낮을수록, 현물환율이 높을수록, 내외금리차가 클수록 프리미엄이 높다.

㉢ 행사환율과 현물환율과의 차이, 잔존기간, 예상환율변동, 이자율, 수급상황 등에 따라 가격이 결정된다.

㉣ 옵션과 마찬가지로 ITM, ATM, OTM 이 존재한다.

ATM 1개, IMT과 OTM 3개씩

① 옵션가격 = 내재가치 + 시간가치

② 옵션가격은 내재가치가 없더라도 옵션에는 시간가치가 있기 때문에 항상 0보다 크다.

③ 가먼-콜하겐 모형(Garman-Kohlhagen) : 주식옵션 가격결정 모형인 블랙-숄즈모형을 통화옵션에 적합하도록 수정한 모형으로 통화옵션에서는 동일한 기초자산에 대한 콜옵션과 풋옵션이 서로 대칭적이어서 어느 한 통화의 콜옵션은 상대통화의 풋옵션이 된다.

① 통화스왑거래는 거래당사자 간 보유 외환자산이나 부채를 서로 필요로 하는 통화로 매매하고 만기에 계약 당시 환율로 원금을 다시 반대방향으로 매매하는 거래이다.

② 계약기간 동안 발생하는 이자에 대해서도 계약조건에 따라 교환하기 때문에 이자에 따른 환위험을 피할 수 있다.

③ 통화스왑에서 이자의 교환은 고정금리와 변동금리간에도 스왑이 가능하며, 원금의 교환을 제외하면 이종통화 간 이자율스왑의 성격을 띤다.

④ 일반적으로 통화스왑은 채권발행과 연계하여 거래하는 경우가 많다. ⇒ 차입자가 각기 자신에게 유리한 국제금융시장에서 기재한 후 통화스왑을 통해 필요한 통화로 교환함으로서 환위험 및 이자율위험을 회피할 수 있으며, 차입비용을 절감할 수 있다.

5) 통화선물 및 옵션을 활용한 환위험관리

① 매입헤지 : 장래 매입해야 할 통화의 가치가 상승하여 손실이 생길 가능성에 대비하여 선물환 또는 통화선물을 매입하는 거래. ⇒ 수입업자, 차입자 등 외환 수요자 등에 의해 활용된다.

② 매도헤지 : 장래 매도해야 할 통화의 가치가 하락하여 손실이 생길 가능성에 대비하여 선물환 또는 통화선물을 매도하는 거래. ⇒ 수출업자나 외환으로 투자금액을 받게 될 투자자 등에 의해 활용된다.

미래 변동성 추정은 파생상품 가격에 중요한 영향을 미친다고 알려져 있다. 이에 주식이나 채권 등의 금융상품을 대상으로 한 변동성은 다양한 연구가 진행된 상황이지만, 환율 변동성을 대상으로 한 연구는 상대적으로 미진한 상황이다. 따라서 본 연구는 달러 인덱스에 포함된 6개 선진통화와 신흥통화인 한국 원화를 이용하여 통화옵션의 변동성을 분석하고 선진 및 신흥시장 통화에 구조적인 차이가 존재하는지를 분석하였다. 분석결과 첫째, 국제 통화옵션의 실현변동성은 오른쪽으로 긴 꼬리를 갖는 비대칭적인 분포를 보인다. 특히, 선진통화 대비 신흥통화인 원화는 왜도와 첨도가 가장 높게 나타나 위험이 가장 큰 통화라는 볼 수 있다. 또한 아시아 시장에서 선진통화인 엔화와 신흥통화인 원화의 자기상관은 원화가 상대적으로 천천히 축소되어 장기 기억이 존재한다는 결과가 나타났다. 이는 환율시장에 충격이 전달되는 경우에 신흥통화는 충격의 흡수시간이 보다 오래 걸린다고 추론해 볼 수 있다. 둘째, 실현변동성에 대한 내재변동성은 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 보여 실현변동성의 예측에 있어 내재변동성이 일정부분 관련성이 존재한다는 결과가 나타났다. 반면, Wald 검정을 통한 분석 결과, 어떤 통화도 내재변동성이 실현변동성의 불편추정치가 아니라는 결과를 보였다. 셋째, 실현변동성의 경우 선진시장 통화와 신흥시장 통화 모두에서 ARMA(2, 1)이 최적 모형이라는 결과가 나타나지만, 내재변동성과 역사적변동성의 시계열 모형은 통화별로 상이한 결과를 보였다. 한편, 원화에 대한 실현변동성의 자기상관계수는 엔화보다 더 천천히 축소되어 장기기억(long memory)이 존재하는 것으로 나타났다.

Forecasting future volatility is an important factor to project derivatives prices going forward(Poon and Granger, 2003). Even though the rigorous papers of volatility estimations have been explored in equity market both locally and globally, the currency market, however, has few papers in this area. Andersen et al.(2001) exhibit estimates of daily exchange rate volatility but they consider only deutsch mark and yen. This paper investigates the six major developed market currency in dollar index and the Korean Won as an emerging market currency. As shown in this paper, first, unlike normal distribution, the realized volatility distribution in global currency market has long tail in right hand side. And also the autocorrelations of the realized volatility of emerging market currency Korean Won decay very slowly to below 0.5 after 84 trading days, which is somewhat larger than those of developed market currency. It seems that this is possible long memory effect. The findings of slow autocorrelation decay through the ARFIMA model may suggest that long memory of Korean Won volatility. Second, the implied volatility is not found to be an unbiased estimator of future realized volatility. Third, the ARMA(2,1) is the right model in realized volatility in considered currency through the time-series analysis, while the optimal ARMA model varies in the implied volatility and historical volatility.


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